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但斌，罕见反转 - 爆牌判定

但斌近期的表态在业内引发广泛关注。

他提出的核心判断是：

AI的繁荣需要token成本持续走低，但存储涨价推高了算力成本，两者方向相反。

7300亿美元的资本支出，对应的直接AI年收入仅约250亿美元，占比约4%。高盛估算，每年需要约3000亿美元的AI收入才能覆盖投入。

结论是，科技巨头投资决心坚定，但存储涨价正在侵蚀利润。AI投资周期能否延续，关键在于成本能否下降、收入能否跟上。

但斌今年一直是存储领域的坚定看多者，7月大跌时还公开增持了海力士。

这次他跳出存储厂商的盈利视角，转而从云巨头的成本端出发，指出存储涨价会反噬AI资本开支，这种转变来得相当突然，在他过往的公开观点中并不多见。

但斌的分析视角矛盾确实值得深思。

中金测算，在170%的存储涨价影响下，部署GB300的单位美元Token生成效率较GB200下降了37%。

微软1900亿美元的资本支出中，约250亿美元是由内存涨价导致的，这笔钱并未带来任何新增算力。

根据RBC的测算，如果剔除内存成本，巨头们2026年的资本支出增速将从80%大幅回落至约40%，因为存储价格飙升占了资本开支增长总额的约45%。

也就是说，巨头们投入的资金中，近一半并非用于购买算力，而是为存储通胀买单。

另一个更为严峻的矛盾是：目前巨头们的现金流端已出现警报，但资金成本却在急剧上升。

目前，四大云厂商合并自由现金流从2025年四季度的600亿美元骤降至2026年二季度的仅约70亿美元，经营现金流对资本开支的覆盖率从1.79倍降至1.06倍。

这意味着赚来的钱几乎全部立即投出，几乎没有剩余。

其中，谷歌二季度自由现金流约二十年来首次转负，缺口达58.55亿美元。亚马逊TTM自由现金流为负116亿美元。Meta二季度自由现金流仅剩7.84亿美元，同比暴跌91%，有分析指出下一季度可能转负。

微软是唯一保持显著正自由现金流的公司，但一季度内也缩水了近60亿美元。

现在，五大厂商资本开支已消耗约90%的经营现金流，扣除分红回购后高达94%，距离100%的警戒线仅一步之遥。

再多花一点，巨头们就需靠借贷来维持扩张。

资金不足，只能依靠发债。2026年以来，科技巨头已发行近2200亿美元债券，远超2025年全年的1080亿美元，高盛预计五大云厂商2026年发债约2500亿美元。

但问题在于，借贷本身正变得越来越昂贵。

昨晚，美国9月通胀数据超预期，加息预期再度升温，连较为温和的议员也认为今年还需再加息一次。昨晚美股全面暴跌，越是有发债融资需求的科技巨头，跌幅越大。

CoreWeave跌超15%，戴尔科技跌超11%，甲骨文跌近9%，迈威尔科技跌超8%，Arm跌近7%，SK海力士跌超6%，AMD、闪迪等跌超5%……

雪上加霜的是，长债利率的失控更令人担忧。

目前，10年期美债收益率已一度飙升至5.3%以上，30年期突破5.7%，双双刷新2002年以来的最高水平。

越来越多机构担心，30年期收益率突破6%或许已“不可避免”，届时美国将深陷借贷成本超越名义增长的“债务陷阱”。

长债利率飙升对科技巨头的打击是双重的。

不仅会导致融资成本实质性上升，还会对本身估值较高的AI科技成长股形成系统性估值压制。

博通CEO陈福阳和英特尔CEO陈立武同日发出预警，融资可能成为AI扩张面临的更大障碍，其影响甚至可能超过半导体或电力短缺。

目前，甲骨文发债利率已升至7.41%，CDS利差达215个基点，市场对其偿债能力更加担忧，这也是今年甲骨文显著缺席AI叙事大涨的原因。

说白了，巨头们已从“用利润投资AI”切换到“用资产负债表投资AI”的模式。

而这个模式能否持续，取决于一件事——AI收入能否以足够快的速度追上投资和融资成本的双重扩张。

高盛测算，六大云巨头2026-2027年AI资本支出将达1.73万亿美元，要实现15%的ROIC，需在2028-2030年累计创造约1.42万亿美元收入。

1.42万亿美元，这个数字并非轻易能达到。

当然，巨头们手中还有牌可打。微软Azure增速依然强劲，谷歌广告业务仍在产生充沛的经营现金流，Meta的广告收入也未崩溃。

亚马逊、谷歌和微软的云业务积压订单合计已达1.7万亿美元，但这是未来数年的分期确认收入，远水难解近渴。核心问题并非收入端突然崩塌，而是支出端扩张过快，快到经营现金流已跟不上。

当然，但斌认为AI是未来十年的超级主线，这个长期逻辑没有问题。

只是短期来看，存储涨价推高成本、token价格持续下行、长债利率高位、融资成本攀升，四条线同时挤压利润空间。当前形势对巨头们的考验确实相当严峻。

所以，总的来说，市场又到了考验AI信仰的时刻。

巨头们接下来需要证明的，不再仅仅是AI有多重要，而是现金流能否健康撑下去。

以上分析仅代表个人观点，不构成任何具体的投资建议，投资者需结合市场变化及自身风险承受能力独自决策。

本文来自微信公众号 “格隆汇探雷区”（ID：glh-tlq），作者：远风，36氪经授权发布。